劉俏
以國家整體價值的提升為政策目標，通過投資推動全要素生產率增長，實施積極的財政政策是自然的選擇。節點行業和存在亟需解決的結構性問題的領域往往具備一個共同特點：巨大的不確定性使得投資這些領域的資本回報明顯偏低，導致投資不足問題的出現。中國采用的“政府+市場”的增長范式在解決投資不足方面有獨特優勢：這些行業和領域通常有較高的社會回報，政府通過頂層設計，大力投資推動國民經濟增長的節點行業并聚焦解決節點領域的關鍵問題，這些大量投資產生溢出效應，帶動了自身和周邊行業大量經營主體的出現；在這里，財政政策發揮了極為重要的作用——財政資金或是類財政資金扮演了引導的作用，除了自身幫助維持關鍵行業和領域的投資強度外，還引導私人資本流向相關的有資金需求且具備增長潛力的行業或是領域。
然而，政府在采用積極的財政政策時卻往往面臨諸多顧慮和約束。以兩位已故的經濟學家金德爾伯格和明斯基為代表的主流觀點（下稱“金德爾伯格—明斯基假說”）認為，一個經濟體在經歷債務快速增長的過程中，信貸快速擴張伴隨著資產價格繁榮，可能導致金融危機以及隨后幾年不斷惡化的宏觀經濟結果。無疑，積極的財政政策帶來投資所需要的資金的同時，也帶來債務水平的急劇上升和通脹壓力的大量累積，引發了財政可持續性的擔憂。
必須指出，金德爾伯格——明斯基假說基于一個基本假設：討論合理的債務水平時，他們是用GDP（國內生產總值）作為分母去測算這個國家的宏觀杠桿率。然而，在面臨巨大變革的時代，一個國家或一個經濟體的投融資決策，應該錨定整體價值而非GDP。把GDP作為宏觀政策的錨，有可能會過高地估計宏觀杠桿率和金融危機爆發的可能性，導致政策制定者在需要大量投資，需要更加積極的財政政策的時候，采取一些過于謹慎和保守的政策舉措，最終反而導致經濟惡化，加大金融危機爆發的可能性。
引入國家整體價值這個概念，我們可以計算出一個國家實施積極財政政策的空間：政策空間在操作上可以被粗略地定義為公共債務與GDP之比減去公共債務與整體價值之比。一個具有較大政策空間的國家，即使其信貸擴張速度和股票價格增長速度快速上升，鑒于該國有足夠的政策空間利用逆周期的財政政策去對沖經濟生活中累積的各類風險，它爆發金融危機的概率并不高。
這個假說需要實證分析去驗證。我們以夜間燈光作為整體價值的衡量，分析全球100多個國家在過去30年間爆發的歷次金融危機。我們發現金德爾伯格—明斯基假說在一定程度上可以得到實證證據支持——一個國家如果在過去3年經歷債務高速增長和資本市場價格的大幅提升，未來3年內爆發金融危機的概率是32%。但是，這一結論對于那些政策空間較大的國家并不成立——同樣情況下，這些國家危機的爆發概率只是3%，而且在統計意義上不顯著；我們同時發現，當一個國家投資效率較高時，政策空間對防范金融風險的作用更為顯著。顯然，金德爾伯格—明斯基假說只適用于那些政策空間較小而且整體全要素生產率增速偏低的國家和地區。中國的整體價值遠遠大于GDP，具有較大的政策空間；與此同時，中國全要素生產率的平均增速雖然已降到2%以內，但仍屬于TFP（全要素生產率）增速最高的國家序列——中國具有實施積極財政政策的條件。
近年興起的另一支文獻研究財政可持續問題，曾任IMF（國際貨幣基金組織）首席經濟學家的Olivier Blanchard在其發表于2019年的一篇文章中認為，還本付息的數量與GDP的比值，而非債務與GDP的比值，應該成為債務水平更為恰當的衡量指標。他認為：只要真實利率水平（r）低于經濟增長速度（g），政府便可以通過滾動發債來為其支出融資，在這種情形下，債務規模在未來是收斂的——債務不僅可持續，而且可以提高社會福利水平。政府債務擴張可以持續主要源于兩個作用機制：發行長期國債投入實體經濟領域，持續二三十年的經濟增長使得今天的債務不是問題——經濟總量上升之后，兩代人之間的分配不是零和游戲；政府傾向于印鈔稀釋其債務，當通脹上升時，利率也會上升，導致金融資產估值下降，在跨期迭代模型（overlapping generations model）中，雖然老一代人通過社保等在分配中獲益，但其持有的金融資產價值下降，相當于給下一代人讓利，債務可持續性同樣有所保障。中國目前的國債利率（小于3%）遠低于潛在經濟增長率（大約5%），r 積極財政政策產生理想效果的前提是：擁有較大的政策空間；新增信貸主要配置在實體經濟領域；全要素生產率增速較高。中國具備實施積極的財政政策的條件：中國的整體價值遠遠大于GDP；中國公共債務的融資成本，例如國債利率長期小于實體經濟增長速度；中國仍能保持高于工業化國家的生產率增速，而且未來還有生產率增速不斷提高的可能空間。大規模投資和解決節點領域問題所需要的海量資金在一定程度上可以通過大規模的財政刺激來滿足。理解這一點，將為中國宏觀政策的制定和實施帶來新的思路。
（作者系北京大學光華管理學院院長）
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