今年以來，重慶市江北區持續深入開展汽車、家電等重點商品消費直補，促進消費潛力有效釋放。圖為近日重慶市江北區北濱一路一家4S店的工作人員為消費者介紹購車補貼相關政策。新華社
本報記者 | 季曉莉
近期，中國人民銀行、國家發展改革委、國家金融監督管理總局、財政部、住房和城鄉建設部等多部門接連發聲，推出了一系列穩增長政策。市場普遍認為，此輪出臺的一攬子增量政策表明宏觀政策已經出現了明顯轉向。在此預期影響下，我國股市樓市也出現回暖。
10月28日，中國金融四十人論壇（CF40）發布2024年三季度宏觀政策季度報告顯示，三季度我國宏觀經濟仍處于低位運行狀態，經濟復蘇受制于需求不足、信用收縮的趨勢仍在。報告認為，宏觀政策的實施力度是接下來幾個季度宏觀經濟復蘇是否能加力提速的關鍵。
報告建議，一方面，保持廣義財政支出強度，2025年適度提高財政赤字率，同時推出足夠規模的地方隱性債務置換計劃；另一方面，繼續落實“有力度的降息”，降低真實利率水平，并適時將結構性貨幣政策工具的利率降至政策利率水平以下。此外，報告認為，穩定房地產行業，需緩解房地產企業當前面臨的現金流壓力。
支出、收入、信貸三者形成負向螺旋循環
CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌在報告發布會上表示，今年前三季度，從國內生產總值、就業數據、物價數據等幾項總量指標看，需求端壓力進一步上升，帶來物價進一步下行，以及勞動力市場的壓力上升。
從支出項看，第一，固定資產投資增速下降，公共設施管理業投資和房地產投資仍是主要拖累；第二，消費傾向提高但增長乏力，說明收入成為消費增長的主要制約因素；第三，出口增速放緩、出口價格走弱。
張斌認為，政府支出下降在需求不足中表現突出，政府廣義支出增長速度遠低于私人部門消費和投資增長速度，沒有對總需求的增長形成支撐。“我們現在面臨的困難是在支出（政府支出和房地產投資）、收入（企業盈利）和信貸三者之間形成了負向螺旋循環。”張斌說，即廣義政府支出和房地產投資下降，自然而然就會帶動全社會收入下降，進而企業盈利、政府稅收下降，這個過程中信貸也在下降。近來，一攬子增量政策正在落地或推進出臺。張斌認為，逆周期政策“藥方”逐步配齊，下一步，進度和力度成為關鍵。
可持續的資本市場好轉或有助于穩定社融增速
報告認為，此輪一攬子增量措施的政策組合與2015年的穩增長政策組合十分相似。2015年，人民銀行連續10次下降基準利率，財政部推出了大規模的地方債務置換。同時，全國范圍內推進棚戶區改造，貨幣化棚改成為主要方式，刺激房地產需求的政策也陸續出臺。在積極宏觀政策的綜合作用下，2016年至2017年我國宏觀經濟回升向好的勢頭十分明顯。
“因此，也就不難理解為何本次宏觀政策轉向和政策內容能夠在短時間內扭轉市場悲觀預期，并直接體現為金融資產價格上漲。”在宏觀政策轉向預期的影響下，我國股票市場也出現回暖。報告認為，可持續的資本市場好轉或有助于穩定社融增速。從2014年至2016年的經驗來看，股市的繁榮有望帶動社融增速的回暖。
盡管長期以來上市公司股票融資僅占社融總量的1%左右，但在2014年中至2017年底股市整體上行的周期中，股票融資占社融總量的比例飆升，并在2016年下半年的頂峰時期突破10%。今年9月末以來，在一攬子增量政策的利好下，我國股市迅速回暖。若股市回暖推動股票融資也有所上升，將為穩定社融增速的回暖發揮積極作用。
廣義政府支出增速需要大于目標名義GDP增速
針對下階段的政策建議，報告認為，廣義政府支出增速需要大于目標名義GDP增速，才能真正發揮逆周期調節作用。貨幣政策需要加快政策利率下行，以此大幅降低真實利率。穩定房地產行業需要大幅改善房地產企業現金流，除了現有政策，仍需對部分房地產企業開展重組。
報告建議，一方面，保持廣義財政支出強度，2025年適度提高財政赤字到4%的水平，同時推出足夠規模的地方隱性債務置換計劃。根據報告測算，2025年若要達到5%的合意經濟增長，廣義財政支出應較2024年增加2.6萬億元，一般公共預算和政府性基金預算合計需要通過新增債務等渠道籌集資金11.8萬億元。
可以通過兩種方式來實現這樣的廣義支出強度。一是保持官方赤字率不變，繼續通過發行超長期特別國債、專項債券和其他調入資金來補充收入缺口；二是提高官方的赤字率，例如從3%提高到4%，這樣的好處是有宣示作用，且不需要從其他地方調入較大的資金。
在此基礎上，為化解地方政府拖欠賬款、債務置換，以及房地產和銀行體系注資等各類存量風險問題，報告認為，還需要在未來增加10萬億量級的額外公共資金，但是兩者應做出明確區分。同時，進一步明確公共資金參與房地產市場的規模和方式，其中尤其要盡快明確用于支持保障房收購和土地回購的財政資金。
應繼續落實“有力度的降息”
張斌認為，降低政策利率是阻斷需求不足的必要條件。但是，降低政策利率面臨兩個主要顧慮：一是人民幣匯率和資本流動承受壓力；二是降低政策利率會收窄息差，影響銀行業穩健經營。
報告認為，中央銀行降低政策利率，會不對稱地傳導至商業銀行的存款利率和貸款利率，進而帶來商業銀行的貸款和存款息差變化，影響到商業銀行盈利。降低政策利率同時還會帶來商業金融機構持有的金融資產估值提升，對商業銀行盈利帶來正面影響。
從發達國家經驗來看，中央銀行降低政策利率后，沒有帶來息差的收窄，商業銀行盈利沒有惡化。商業銀行盈利會隨著經濟周期變化而變化，中央銀行通過降低政策利率有效提升總需求水平以后，商業銀行盈利隨之回升。
從國內經驗來看，2015年曾大幅降低政策利率，盡管存貸款的政策指導利率沒有收窄，但是商業銀行貸款和存款利率均顯著下降，貸款利率下降幅度大于存款利率下降幅度，商業銀行息差收窄了60個基點。商業銀行的凈息差與“政策凈息差”變化方向相反，說明除了政策利率調整的影響，銀行業在市場上的自發競爭力量對凈息差有更突出的影響。商業銀行通過主動調整其負債結構和資產結構，以及從更低利率環境下的金融資產估值提升等渠道部分對沖了息差收窄對銀行盈利的影響。如果降低利率過程中還能配合政府投資政策以及由此帶來的信貸需求提升，商業銀行盈利會得到更進一步保障。
報告認為，不論中央銀行是否調整政策利率，商業銀行盈利都會隨著經濟周期變化而變化。如果沒有充分調整政策利率，不能幫助經濟走出需求不足局面，商業銀行盈利將面臨嚴峻挑戰；反之，充分調整政策利率，幫助經濟盡快走出需求不足局面，商業銀行盈利會從中獲益。
報告建議，繼續落實“有力度的降息”，以降低真實利率水平，并適時將結構性貨幣政策工具的利率降至政策利率水平以下。報告認為，9月底的降息應該作為一個起點，通過更大幅度的降低政策利率和更清晰的市場溝通，帶動通脹預期和名義增速預期的回升，達到降低真實利率的目標。要想明顯改善名義GDP增速預期，需要在半年左右的時間內，分4~5次降低政策利率100個基點，并通過降低政策利率帶動LPR至少下降100個基點。
穩地產需多措并舉緩解房企現金流壓力
此輪一攬子增量措施中的一個重要政策目標，是要推動房地產市場止跌回穩。報告認為，房地產市場的持續調整仍是造成當前有效需求不足的最重要原因。穩定房地產行業，需要緩解房地產企業當前面臨的現金流壓力，為實現保交樓和房地產發展新模式奠定必要基礎。
“有三方面因素在真正阻礙我國房地產市場止跌回穩，即房地產企業風險尚未得到系統性處置、名義利率調整不足導致實際利率偏高、住房供給存在明顯空間錯配。由此導致的信用收縮有較強的慣性，扭轉這一趨勢仍需時間。”報告稱。
報告建議，優化預收資金監管制度，對于已經完成交付任務的項目，應該無條件解凍資金，提高房地產企業的可支配現金流；采用更為積極的“一企一策”的方式，盡快建立一套規范和有效的司法和解流程。該流程可考慮由政府牽頭，協調好房地產企業、購房者、供應商與施工方、銀行等金融機構債權人，明確各方的責任與義務，確保重整方案的公平性與可行性。同時，考慮到短期的流動性壓力，可以指導商業銀行設置一定時間的利息免除期，以減輕企業短期內的現金流壓力，使其能夠集中資源進行經營調整、恢復和轉型。
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